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管理者过度自信、企业价值企业财务困境关系--——基于东星集团案

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  第5卷第 5期 管理案例研 究与评论 Vo1.5No.5 2012年 1O月 JournalofManagementCaseStudies Oct.2O12 管理者过度 自信、企业价值与企业财务困境的关系 基于东星集 团的案例研究 李 秉成 ,朱 慧 颖 。 (1.中南财经政法大学 会计学院,武汉 430073; 2.杭州华东医药集团有限公司 ,杭州 310011) 摘要 :实证研究表明,管理者过度自信与企业财务困境之间存在一定的关系,但现有文献 并未清晰地 回答管理者过度 自信对企业财务 困境形成 的影响机理。本文通过理论分析和 案例研究建立 了管理者过度 自信与企业价值之间相互影响、递进上升,最后导致企业陷入 财务 困境 的分析模型。文章提 出了用OC系数来衡量管理者过度 自信,是对管理者过度 自 信研究方法的一个贡献;建立 了管理者过度 自信、企业价值与企业财务 困境之间的关系模 型,能够 比较清晰地解释管理者过度 自信对企业财务困境形成的影响机理,丰富了管理者 过度 自信和企业财务 困境 的理论研究成果。 关键词 :管理者过度 自信;企业价值;企业财务 困境 ;东星集 团 中图分类号 :F275 文献标志码 :A 文章编号:1674—1692(2012)05—0391—13 价值不断增加,则企业价值与管理者过度 自信 O 引 言 水平可能交替上升。当管理者过度 自信水平达 过度 自信在管理者 中非常普遍并对企业决 到高度过度 自信状态时,极易导致决策失败 ,从 策产生深刻影响。研究证明,管理者过度 自信将 而使得企业价值大幅减少 ,陷入财务 困境 。然 可能导致企业投资及筹资决策扭曲,进而影响企 后 ,通过收集 、整理东星集 团案例研究资料 ,提 业价值。部分实证研究结论表明,管理者过度 自 取关键词并计算 、比较词频等方法,描述、分析 、 信有可能减少企业价值 。而企业价值减少到一 佐证本文提出的管理者过度 自信 、企业价值与 定程度即意味着企业陷入财务 困境。但理论界 企业财务困境之间的逻辑模型 。在证据分析策 对管理者过度 自信如何导致企业陷入财务困境 略上 ,本文采用 了罗伯特 ·K ·殷所提 出的逻 的研究甚少 ,对管理者过度 自信对企业财务困境 辑模型,即 “原因一结果一原因一结果”的重复 形成的影响机理的认识也 比较模糊。基于这样 与循环 。学界 以往研究管理者过度 自信对企业 的认识 ,本文选择 “管理者过度 自信、企业价值与 决策 、企业价值的影响多以经验数据为基础展 企业财务困境的关系”作为研究对象。 开实证研究,而本文采用案例研究方法进行研 本文在文献综述的基础上 ,首先 ,提出了管 究,通过对东星集团的案例研究,明晰了管理者 理者过度 自信、企业价值与企业财务困境三者 过度 自信 、企业价值与企业财务 困境的关系 ,构 之间的逻辑关系模型。即管理者过度 自信程度 建了管理者过度 自信对企业财务困境形成的影 会随企业价值 的增加而提高,也可能 由于企业 响机理 。 价值的减少而得到修正 。若在一定时期 内企业 收 稿 日期 :2012—06—13 作 者 简 介 :李秉成,男,湖南邵阳人,中南财经政法大学会计学院教授、博士生导师,主要研究方 向为企业财务危机、集团公 司财务管控 ;朱慧颖 ,女 ,内蒙古赤峰人,杭州华东医药集 团有 限公司内审专员 。 万方数据 管 理 案 例 研 究 与评 论 第5卷 构可 以缓解 公 司管 理者 的非 理性行为 [9]。 1 文献 回顾 与理论命题 Langer则发现 ,事件 的竞争性 、是否具有选择 1.1 过度 自信的心理人格特质 权、对事件的熟悉程度及参与程度都影响人们 心理学研究认为过度 自信是个体高估 自身 的控制幻觉 ,高层管理者对公司的重大战略决 判断精确度 的一种认知偏差。在心理学研究 策具有最终的线产生控制幻 中,人格变量被证实对过度 自信有一定的预测 觉 ,相信 自己能掌控公司命运 ,从而低估经营失 作用 ,比较被认可的如 “大五”人格 、自恋型人格 败的风险[1。。。Weinstein也发现 ,选择 了投资 等。 “大五”人格模型运用 自然语言中描述人格 项 目的 CE0,可能存在控制幻觉 ,并严重低估 的形容词对人格特质进行分类 ,提 出了如下五 投资项 目失败的可能性[1。 个类型的人格特质:神经质性 (neuroticism)、外 1.3 管理者过度 自信对公司投融资决策的影 向性 (extraversion)、开放性 (opennesstoexpe- 响 rience)、宜人性 (agreeableness)和公正性 (con— 1986年 Roll提出了经典的以管理者过度 自 scientiousness)[。Peter等的研究结果表 明, 信为基本特征的 “傲慢假设”理论 ,认为管理者过 其中外 向性对过度 自信有显著的预测作用 ,但 度 自信(或者傲慢 自大)可能导致过度的接管活 其他类型并未表现出对过度 自信的显著预测作 动,激发更 多 的公司接 管事件 发生L1。Mal— 用[2]。一些社会心理学的研究证明自恋型人格 mendier和 Tate分析了CEO过度 自信对兼并和 者的行为往往与 自我提升偏差有关,Campbell 收购的影响,他们认为过度 自信的CEO将会过 等的研究中发现 自恋型人格者比其他被试者更 高估计他们在现有公司和潜在接管 目标公司中 加过度 自信口]。 创造利润的能力,同时也会认为外部投资者低估 1.2 过度 自信的影响因素 了他们现有公司的实际价值 ,所以过度 自信的 以往文献研究结论表明,管理者过度 自信 CEO将有可能做出一些造成价值损失的收购兼 的形成 以及过度 自信程度主要受到 自我归因、 并决策[1。Heaton的研究表明,当存在 自由现 信息量、经验 、任务难度、专业知识等因素的影 金流时,过度乐观的管理者高估其投资项 目的净 响。Gervais和 Odean的研究表 明,过度 自信 现值 (NPV),进而导致过度投资;而当企业不得 在一定程度上来源于 自我归因,即人们容易把 不通过发行风险证券来为投资项 目融资时,管理 成功归于 自己,而把 失败 归于他人或客观条 者认为外部融资成本太高,而不愿意进行外部融 件L4]。Cutler、Porterba和 Summers则发现, 资,进而导致投资不足n 。 在经验性环境下,人们对 自己的判断一般都过 Hackbarth的研究表明,过度 自信的管理 于 自信,过度 自信导致错误,当错误出现时人们 者不仅选择较高 的债务融资,而且 以更高 的频 就会从中学习,修正过度 自信 ]。许多研究还 率发行新债 ,导致债务 的期 限结构更短[1引。 表明,专家比一般人更 自信 ,管理者认为 自己是 Landier等以法国企业家为样本 ,考察了企业家 专家 时,会 高估成功 的概率。如 Ben-David、 过度乐观对融资契约的影响,研究发现企业家 Graham和 Harvey对 CFO的调查显示 ,有管 的乐观预期偏差与短期债务的使用具有相当稳 理专长或受教育程度较高的管理者更有可能高 健的正相关关系 ,而且这种乐观预期偏差将持 估 自己的决策能力[6],Landier等的研究也发 续存在 ,并对企业 的资本结构产生显著 的影 现 ,教育程度较高的、拥有 自己想法的企业家倾 响[7]。余明桂等对 中国的上市公司进行 了考 向于更乐观[7]。过度 自信还受到公司治理环 察,发现管理者过度 自信是影响公司债务融资 境 、对高级职位 的占有欲和控制幻觉的影响。 决策的一个重要 因素 ,管理者过度 自信与资产 Hayward和 Hambrick的研究认为,管理者过 负债率尤其短期负债率显著正相关 ,与债务期 度 自信程度与公司治理环境相关 ,如警惕性较 限结构 (短期负债 /总负债)也显著正相关 ,显示 低的董事会往往会弱化对管理者的监督 ,以致 了管理者过度 自信会导致企业采取激进的债务 管理者认识不到 自己的决策偏差 ,董事长兼总 融资决策[1]。 经理和内部董事 比例较高的公司中管理者更容 1.4 管理者过度 自信对公司价值的影响 易过度 自信 。Richardson也认为公司治理结 Malmendier、Lin和 Markus等均认为,与 万方数据 第5期 李秉成等:管理者过度 自信、企业价值与企业财务困境的关系 393 一 般管理者相 比,过度 自信管理者的公司会从 险,最终损害企业价值[2。 事更多的投资 ,甚至可能会投资 NPV 为负 的 1.5 理论述评 项 目,并实施更多的并购活动[1 。而根据 已有研究成果认为,管理者过度 自信对企 Roll、Malmendier和吴超鹏等 的研 究结论 ,激 业价值 的影响主要是通过影响企业的投资、筹 进的扩张不会为企业带来收益 ,也不可能创造 资决策而使得企业价值增加或减少,也有部分 价值 ,而且 由于市场对过度 自信管理者发布的 研究者指 出管理者过度 自信能够通过代理成 并购宣告会产生负面反应 ,连续并购绩效将会 本 、合作关系等因素影响企业价值 。多数研究 逐次下降[12,21,22]。姜付秀等也认为,管理者过度 者认为管理者过度 自信会使得管理者做出过于 自信和企业投资水平 、内部扩张之间存在显著的 激进的投融资决策 ,导致企业价值减少 ,但也有 正相关关系,过度 自信管理者与理性的管理者相 研究表明管理者过度 自信与企业价值并非呈线 比,将采取更为激进 的内外扩张方式,加大 了企 性关系 ,适度 自信可以增加企业价值 。关于过 业陷入财务 困境的可能性L2引。但 God和 Tha— 度 自信影响因素的研究表 明,企业价值变化也 kor认为,理性风险规避的管理者因投资不足而 会对管理者过度 自信产生影响。当企业价值增 降低公司价值,而过度 自信管理者高估 自身信息 加时,由于 自我归因效应 的存在 ,管理者会倾向 的准确性并过度反映,能减轻投资不足而增加公 于把成功归于 自己,从而更加乐观;当企业价值 司价值。但CEO的过度 自信与公司价值呈非线 减少时 ,管理者会收到消极的反馈信息 ,从中学 性关系 ,因为中等过度 自信管理者减少投资不足 习从而修正 自己的决策偏差 ,降低过度 自信程 而增加公司价值,而更高过度 自信管理者产生过 度。显然 ,管理者过度 自信与企业价值存在相 度投资而降低公司价值 。 互影响关系。 从筹资决策角度来看 ,Hackbarth的研究 然而 ,关于管理者过度 自信与企业价值相 表明,与一般管理者相 比,过度 自信管理者使用 互关系的研究均停 留在单方面 的层次,尚未有 更高的债务 比率,并 因债务 比率 的提高而加大 学者对于二者之间的相互作用进行研究。因而 了股东与债权人之间的债务代理成本 。同时过 缺乏关于管理者过度 自信、企业价值 、企业财务 多的债务资金导致更多的利息支出,产生更高 困境三者之间关系的研究成果。此外 ,已有 的 的财务危机成本,也加剧 了股东与债权人之间 研究多数为基于经验数据 的实证研究,虽然能 的利益冲突而提高了债务代理成本 引。Fair— 够很好地验证研究者提出的理论假设 ,但此种 child则认为 ,在信息不对称条件下,过度 自信 研究方法并不能得出系统性的理论研究结论。 管理者倾 向于过度负债 ,从而加大企业破产成 1.6 本文理论体系的构建 本 ,损害企业价值 ;当存在道德风险时 ,一方面 , 1.6.1 管理者过度 自信程度与企业价值 过度 自信管理者具有相对较少的风险规避倾 向 的互动关系 和管理防御动机 ,可以降低股权代理成本 ;而另 已有文献表明,管理者过度 自信程度 的变 一 方面 ,过度 自信造成企业过度使用债务融资, 化可能导致企业价值变化 :管理者过度 自信在 又会加大破产风险 。 适度水平下会减少投资不足 ,从而增加企业价 与 Fairchild有相似之处 ,Gervais、Heaton 值[2 ;但过高的过度 自信程度将使管理者做 出 和 Odean也认为过度 自信和乐观可 以提高公 过度投资和过度负债 的决策 ,使企业价值减 司价值。他们提 出,过度 自信和乐观的经理人 少 , 。 决策比理性经理人的决策更好地协调了与股东 企业价值 的变化同样也会影响管理者过度 的利益 ,更有可能做出与股东动机一致或者使 自信程度:若企业价值增加,管理者出于 自我归 公司价值最大化的风险项 目投资决策,从而降 因效应 ,会更加过度 自信 ;而企业价值减少 低代理成本 ,并减少经理人的参与约束 ,因此可 时,管理者从收到的消极信息反馈 中学习,修正 以提高公司价值 [2。Weinberg也认为适度 自 过度 自信水平 ,将使过度 自信程度降低[5]。 信有利于减少代理人风险规避倾 向、降低代理 1.6.2 管理者过度 自信程度与企业价值 成本 ,从而提高公司价值 ;但过度 自信的管理者 的互动模式假设 由于高估成功几率 ,又会造成企业承担过多风 基于以往的研究成果,本文提 出如下命题 : 万方数据 管 理 案 例 研 究 与 评 论 第5卷 管理者过度 自信程度与企业价值之问存在着相 企业失败 的案例表 明,处于高风险状态下 互影响、递进上升的趋势。 的企业 ,一旦碰到重大不利事件的打击 ,就会使 (1)管理者过度 自信,企业价值增加 得企业价值大幅减少 ,轰然倒塌 ,陷入严重的财 管理者过度 自信使得管理者做出较为激进 务 困境 [2。 。 的投融资决策[1,此时如果投融资决策能够减 (4)修正环节 少投资不足,则企业价值增加[2。 需要说明的是,在企业失败之前 ,如果管理 (2)企业价值增加 ,管理者更加过度 自信 者因过度 自信导致企业价值轻度减少,陷入轻 在企业价值增加的基础上 ,由于 自我归因 度财务困境 ,则管理者有可能从挫折 中学习,修 效应的原因,管理者过度 自信程度增加L4],从而 正过度 自信水平 ,将过度 自信程度降低到较低 导致管理者倾向于采取更高程度激进 的投资及 的水平 ],企业投融资决策及行为则 回复到 比 筹资决策。 较理智的状态 。 若更高程度激进的投融资决策仍然能够增 本文提出的管理者过度 自信、企业价值与 加企业价值 ,则管理者过度 自信水平将进一步 企业财务困境 的逻辑关系命题 ,可用图 1表示。 提高 。 在图 1中,实线框表示管理者过度 自信程度与 (3)管理者极度 自信,企业价值骤减,财务 企业价值递进上升 的过程 ,以及与企业最终失 困境出现 败的逻辑关系;虚线框表示管理者过度 自信因 如此循环,管理者过度 自信水平最终达到 企业价值减少而得到修正的情况。在本文如下 极高程度 即刚愎 自用 。管理者刚愎 自用往往使 的第二、三 、四部分将采用案例研究方法来分析 投融资决策和行为失去理智 ,过于激进,让企业 与印证实线框所表示 的管理者过度 自信、企业 处于极高风险状态之中。 价值与企业财务困境之间的逻辑关系。 图1 管理者过度 自信、企业价值与企业财务 困境 的关系 Fig.1 Relationshipbetweenmanager’Soverconfidence,corporatevalueandcorpo— ratefinancialdistress 地产、公路、旅游 、航空、电信等行业 ,分支机构 2 研 究设计 及子公司遍布北京 、上海、广州、深圳、南京 、武 2.1 案例企业选择说明 汉、沈阳、海 口等城市 ,我 国香港 、澳门地区及新 本文所选案例研究企业为中国东星集团有 加坡等国家。通过十几年 的发展,东星集团旅 限公司(简称东星集 团)。1991年东星集 团总 游业 、广告业、地产业取得了骄人的业绩 ,航 空 裁兰世立创建了武汉东星电子技术有限公司, 业跨越式扩张也引人瞩 目。然而 2009年 6月 主要从事计算机销售。以武汉东星电子技术有 其子公司东星航空因无力偿债被法院宣布破 限公司为起点,其后东星集团业务扩展到酒店 、 产,东星集团陷入了财务困境。 \~ 万方数据 第5期 李秉成等:管理者过度 自信、企业价值与企业财务困境 的关系 395 2009年 3月东星航空被强制停航之后 ,东 度搜索引擎关于关键词 “兰世立”的搜索结果显 星集团总裁兰世立在珠海机场试图出境时被警 示为 760篇 (2010年 12月 31日搜索),笔者采 方控制,2010年 4月被判人狱。兰世立其人敢 用系统抽样法抽取其 中344篇作为证据来源 , 想敢做,非常 自信 ,在经营决策上多有惊人之 并进行编号。由于二手资料存在相互引用 的现 举 ,多被人评价为 “性格狷狂”,其性格及行为特 象,再对抽取的 344篇资料进行筛选 ,剔除完全 征比较符合过度 自信特征 。而东星集团 自创立 重复引用的篇 目后 ,得到 272篇 。这些资料包 以来经历 了多个阶段 ,不断扩张,最终 由盛转 括媒体对东星集 团的描述性报道 、媒体对兰世 衰,陷入财务困境 。企业发展轨迹与管理者过 立的描述性报道、东星集团内部培训资料 、其他 度 自信特征变化与本文提出的理论模型较为相 个人或组织对东星集团及兰世立的述评等。然 符,因此本文选择东星集团及其总裁兰世立作 后 ,根据二手资料完成El期或者描述事件的时 为案例研究对象来 印证本文提 出的命题 。另 间,把其分类到不同的年度 。分别得到 2002年 外 ,笔者与东星集 团同处一个城市 ,便于实地调 资料 l篇 、2003年资料 2篇、2005年资料 12 研访谈 ,节约研究费用 ,这也是本文选择东星集 篇 、2006年资料 24篇、2007年资料 19篇 、2008 团作为案例研究企业的重要原 因。 年资料 5O篇、2009年资料 139篇 、2010年资料 2.2 案例分析技术 25篇 。本文假设媒体及其他外部人对于企业 本文采用罗伯特 ·K ·殷在 《案例研究 :设 管理者的评价是客观公正并且及时的,而且外 计与方法》中提 出的逻辑模 型分析技术展开研 部人提 出的书面评价用语是准确恰当的。这个 究。逻辑模型可用于分析在一定时期内具有复 假设与 “大五”人格模型把 自然语言中描述人格 杂因果的事件,这些事件能展现 “原因一结果一 的形容词进行因素分析从而得出五个 因素的方 原因一结果”的重复与循环 ,即前一阶段 的因变 法有异 曲同工之处。 量 (事件)成为下一阶段的 自变量。运用逻辑模 关于二手资料的来源,虽然直接来源均为 型分析技术 ,需要将实际观察到的事件与理论 百度搜索引擎 ,但其间接来源多数为各国家级 、 预测到的事件相 比对。从理论上讲 ,逻辑模型 省市级报刊,其 中包括 《中国证券报》《新京报》 可以看成模式匹配的一个变式 。在运用逻辑模 《南方都市报》《上海证券报》《经济观察报 》《广 型技术时,关键是建立一个 因果循环的事件序 州 El报》《湖北 El报》《长江 日报》《21世纪经济 列 ,且各个事件能联系结成一个整体 。 报道》《楚天金报 》《长江商报》《中国青年报 》《南 逻辑模型分析技术恰好与本文提出的管理 方周末 》等 ,另外还有部分间接来源为国内知名 者过度 自信、企业价值与企业财务困境之间的 网站 ,如新华网、搜狐财经 、中国经济网、中青在 关系模型相吻合 ,本文采用该技术对案例进行 线 、新浪 网、腾讯 网等。据 统计,在所 收集 的 分析能够恰 当地揭示 、印证本文所提出的研究 272篇资料中,来源于国家级、省市级报刊及网 命题 。即管理者过度 自信、企业价值与管理者 站的资料为 186篇 ,比重达到 68 。可 以认为 过度 自信变化之间存在 “原 因一结果~原 因一 这些来源于专业 、正规渠道 的资料保证 了数据 结果”的重复与循环,并导致管理者极度 自信、 资料的可靠性与一致性。 企业陷入财务困境的最终结果 。 2.4 人格特征关键词归类与比例计算 2.3 证据资料收集与整理 本文首先根据 “大五”人格的描述[1]以及 自 本文通过收集一手资料和二手资料两种途 恋型人格的定义 胡确定需要提出的关键词,共 径来取得证据资料 。收集一手资料的方法是 : 提取关键词 103个 ;再将关键词按神经质性、外 首先 ,对东星集团进行实地调查、现场访谈和考 向性 、开放性、宜人性、公正性 以及 自恋型人格 察 ,并整理形成实地调查、现场访谈和考察记 进行归类。关键词及其分类见表 1。然后再对 录。然后 ,按东星集团发展阶段整理出 “东星集 描述兰世立不同人格特征的关键词在资料中出 团发展规模”、“兰世立过度 自信程度”等分析证 现的频数进行统计分析。表 2为二手资料描述 据 。 兰世立不同人格特征关键词 出现 的频数统计 二手资料主要通过百度搜索引擎收集。百 表 。 万方数据 396 管 理 案 例 研 究 与评 论 第5卷 词数 5 24 11 15 5 43 资料来源 :作者整理 表 2 二手资料关键词频数统计 Tab.2 Keywordsfrequencyinsecond-handdata 数据来源 :作者根据所收集 的二手资料整理 。 2.5 过度自信程度的衡量方法 消除各年份二手资料数量不同的系统误差 ,本 根据心理学理论研究成果 ,只有 “外向性” 文用各年份关键词频数与当年使用的资料篇数 及 “自恋型人格”与过度 自信有显著正相关关 进行 比较 ,得出OC系数 (即 Overconfidence系 系 ,故本文采用 “外 向性”与 “自恋型人格”两类 数),来衡量管理者过度 自信程度。表 3为各年 关键词频数来衡量管理者过度 自信程度。为了 度兰世立 OC系数。 表 3 各年度兰世立 OC系数 Tab.3 OC coefficientofLAN Shi-liineachyear 资料来源 :作者根据所收集资料计算整理。 万方数据 第5期 李秉成等:管理者过度 自信、企业价值与企业.财务 困境的关系 397 东星集团在发展过程 的前三个 阶段 ,一是 3 案 例 数 据 分析 规模不断扩大 ,二是进入的行业领域增加。通 3.1 东星集团发展历程及价值分析 过前三个阶段的发展 ,该集团成为湖北省民营 根据东星集团发展历程特征 ,笔者将东星 企业 的龙头企业,获得 了各种荣誉称号 。湖北 集团发展过程划分为四个阶段 。各阶段及特征 省政府对东星航空寄予厚望 ,希望通过东星航 如下: 空等企业把武汉打造成 中部航空枢纽 。由此推 (1)起步阶段 (1991~2O01年) 断,在前三个发展阶段 ,东星集团企业规模不断 在此阶段 ,东星集 团主要从事 电子产品销 扩大,企业价值不断增加 。 售业务 ,并开始涉足餐饮、旅游、房地产等行业。 3.2 东星集团各阶段管理者过度 自信程度分 (2)迅速扩张阶段 (2002~2004年) 析 在此阶段 ,东星集团围绕旅游产业链实施 以不同年度关键词频数为基础 ,笔者重新 了大规模扩张,如收购其他旅行社 ,购置百余台 计算 出在东星集团不同发展阶段衡量兰世立过 旅游车 ,买断景 区经营权及投资私人收费公路 度 自信程度 的 OC系数 。具体方法如下 :以 项 目等,企业规模迅速扩大 。 2002年 、2003年关键词频数为基础,计算 出第 (3)航空业 阶段 (2005~2007年) 二阶段的OC系数 ;以2005~2007年关键词频 在此阶段 ,东星集团成立 了东星航空有 限 数为基础 ,计算 出第三 阶段 的 0C系数 ;以 公司(简称东星航空),并通过 国际融资,租赁、 2008年、2009年关键词频数为基础,计算出第 购人多架飞机 ,成为我 国规模最大的民营航空 四阶段的OC系数。东星集 团不同发展阶段的 公 司。 OC系数如表 4所示 。由于缺失第一 阶段的二 (4)财务困境阶段 (2008~2009年) 手资料,这一 阶段 的 0C系数无法计算得 出。 在此阶段 ,东星航 空及东星集团主要子公 考虑到此阶段是东星集 团的创业阶段 ,其总裁 司陷入资金短缺困境 ,东星集团陷入财务困境。 应该是 比较谦逊 。因此 ,笔者假设该 阶段 的 2010年东星航空进入破产清算程序 。 0C系数小于 0.33,即小于第二阶段 。 表 4 东星集 团不同发展 阶段 的 OC系数 Tab.4 OC coefficientindifferentdevelopmentstagesofEaststarGroup 贤料来源 :作者根据所收集资料计算整理 。 表 4表 明,在第二、三、四阶段 ,衡量管理者 笔者实地访谈调研结论肯定地 回答 了这个疑 过度 自信程度 的OC系数逐步增加,第 四阶段 问。 的OC系数是第二阶段的4.45倍 。这说明,随 一 位前东星集团高层管理人员在接受访谈 着时间的推移,东星集团总裁兰世立过度 自信 时说 :“兰世立在创业 阶段 ,还能听取和采纳其 程度快速增加。 他高管人员的建议,但随着企业规模扩大 ,在业 3.3 过度 自信与企业价值相互刺激上升的关 界的影响增加 ,兰世立变得越来越 自负 ,往往 自 系分析 以为是 。例如,在东星航空航班设立方面 ,不尊 3.1和 3.2部分的数据分析表 明,随着东 重专业人员的建议。航班不赚钱也要飞 。”另一 星集团的发展 ,东星集团企业价值与兰世立过 位 中层管理人员说 :“我在听兰总的报告 时,总 度 自信程度表现出同时上升的趋势。那么,东 能感到他对公司前途充满信心。但在我刚进东 星集团企业价值和兰世立过度 自信程度在增加 星集团时,从他 的报告中还能感受到他对公司 过程中是否存在相互影响、递进上升的关系呢? 的生存与发展具有一种危机感。不过后来就没 万方数据 管 理 案 例 研 究 与 评 论 第5卷 有了,他的报告传递 出的信息都是公司前途一 并且拒绝他人劝阻,导致东星集团负债过高,资 片光明。”调研访谈记录说 明,东星集 团的发展 金链过于紧张 ,风险过高 。 和成长确实对兰世立过度 自信的形成及发展产 在遇到东星航空经营不利的情况后 ,整个 生了重大影响。 东星集团都陷入了严重的财务 困境之中。 同一位前东星集团高层管理人员还说:“兰 4.2 案例结论对理论模型的验证 世立胆子大 ,敢做别人不敢做的事 ,所 以抓住了 将东星集 团案例分析所得到的管理者过度 许多机会 ,企业资金积累快 ,发展快 。”湖北省旅 自信、企业价值与企业财务困境模型与依据理 游管理部 门的一位官员在接受访谈时说 :“兰世 论所提出的模型相比较 ,案例分析所得到的模 立敢于冒险 ,敢于做在别人看来 已经超出东星 型与理论模型基本一致 。案例分析结论较好地 集团实力的事。而这些事情成功后往往就能迅 验证了本文所提出的命题。 速地提升东星集团的实力和规模 。”调研访谈记 当然 ,对于理论模型中提到的修正环节 ,在 录说明,兰世立过度 自信促进 了东星集团的成 东星集 团案例研究过程 中发现其表现并不明 长和发展 ,并促进了东星集团的价值增加 。 显。在东星集 团发展过程 的中前期 ,兰世立 的 上述案例分析表明,东星集团企业价值和 过度 自信程度与东星集团企业价值基本呈现持 其总裁兰世立的过度 自信程度在增加过程中相 续上涨的特征 ,并未出现模型预期的企业价值 互影响,因此有理由认为这二者之间存在着相 小幅减少导致管理者过度 自信水平 回落 的情 互影响、递进上升的关系。 况。在东星集团发展后期 ,企业价值大幅减少 , 3.4 刚愎自用与企业失败的关系分析 而兰世立的过度 自信水平虽有所降低 ,但 已起 极度 自信 (即刚愎 自用)导致兰世立在企业 不到修正决策使企业正常经营的作用。 面临严重的经营危机和财务危机时仍然不能认 对于案例结论与模型假设不 同之处 ,目前 识到危机的严重性 ;或者已经意识到面临的危 尚未有绝对证据证明是模型设计有误或案例具 机但 由于高估 自己能力 ,仍然认为 自己能够控 有特殊性。在今后的研究 中,将针对更大范 围 制企业的未来发展方 向,因此拒绝他人 的建议 的案例企业进行研究,以进一步验证此假设 的 和帮助,从而错过了挽救企业的机会,最终导致 准确性 。 企业失败 。例如 ,在外界普遍认为东星航空即 除修正环节外 ,基于东星集团的企业特征 、 将破产时,兰世立认为东星航空的未来仍在其 发展历程以及本案例研究方法与研究过程 的严 掌控之下,不会破产,因此拒绝了湖北省和武汉 谨性,本文认为东星集 团案例的研究结论具有 市政府伸出的援助之手,最终被债权人 申请破 一 般性的特征 ,可以较大范围地适用于中国企 产清算 。 业 。 4.3 进一步理论分析与讨论 4 案例 结论 与讨 论 4.3.1 管理者过度 自信程度 的修正与发 4.1 案例分析结论 展 总结东星集 团案例分析结论,可以建立东 从时间序列和管理者过度 自信视角来看, 星集团总裁过度 自信、企业价值与企业财务困 东星集团的失败经历了 “管理者过度 自信一企 境之间的关系模型: 业价值(规模)增加一更高程度的过度 自信一企 在东星集团发展过程中,总裁兰世立进行 业价值 (规模)增加一刚愎 自用一企业失败”的 投融资决策较为激进 ,在企业发展中前期 ,该种 过程。那么,现在提出的问题是 :为什么东星集 投融资风格使得东星集团发展迅速 ,企业价值 团总裁的过度 自信在企业发展过程中没有得到 不断增加 。 修正 ,以致最后发展到 “刚愎 自用”的程度? 不断积累的成功经验使得兰世立 自信程度 从 1991年兰世立创立武汉东星 电子技术 持续增加 ,随着企业发展 ,不断做 出更加激进、 有限公司到最后东星航空破产 ,期间兰世立可 大胆的投融资决策 。 以说一帆风顺 ,所涉及 的行业以及所创立 的企 在东星集团发展后期 ,兰世立达到极度 自 业都获得了成功 ,并没有经历 多少挫折。有研 信程度 ,以至于做出一些明显风险过高的决策 , 究表明,在经验性环境下,人们对 自己的判断一 万方数据 第5期 李秉成等:管理者过度 自信、企业价值与企业财务困境的关系 399 般都过于 自信,过度 自信导致错误,当错误出现 情况下,兰世立突然发表了拒绝与 中航集 团合 时人们就会从中学习 ]。兰世立没有经历过失 作的声明,中断与中航集 团的合作。高管极度 败 ,自然无法 自我修正不断膨胀的过度 自信。 自信最终将东星航空推入了失败 ,将东星集团 从名称上看东星集团虽然为公司制企业 , 推入了财务困境 。 但没有建立现代企业管理架构和管理制度 。对 东星集团案例表 明,高管过度 自信在企业 此 ,湖北省政府某领导 曾经好言建议兰世立建 失败形成过程 中具有两大影响:第一 ,管理者过 立现代企业制度,但没有得到采纳 。相反 ,兰世 度 自信使企业处于高风险状态和破产 的边缘 ; 立还在多种场合嘲笑已经建立现代企业制度 的 第二 ,在企业快要破产时 ,拒绝他人救助,错 失 民营企业家。国外学者认为公司治理结构可以 挽救企业的机会 。 缓解公司管理者 的非理性行为E 。在东星集 团 5 本文的创新 、局限与后续研究展望 没有建立现代企业制度 的情况下,兰世立 的过 5.1 本文的创新与局限 度 自信难以得到其他人的制约与修正,自然会 本文结合关键词分析技术 ,设立过度 自信 不断膨胀。 评价指标 OC系数来评价管理者过度 自信水 上述分析表 明,东星集团不断发展 导致兰 平 。就笔者掌握 的文献 ,该种过度 自信衡量方 世立的过度 自信不断膨胀 ,而在这个过程中,没 法在 目前 国内外相关研究中为数不多,属于较 有出现可以修正兰世立过度 自信膨胀的因素 , 为新颖的管理者过度 自信衡量方式。 企业制度 因素也没能对兰世立的过度 自信加以 就研究方法而言,本文所采用的案例研究 约束 ,最后导致兰世立走 向 “刚愎 自用”。 方法不仅能够验证理论假设 ,而且可 以从具体 4.3.2 管理者过度 自信与企业失败 的案例 中推导得 出新的理论结论 ,有利于该领 在兰世立 “不怕天、不怕地”的过度 自信 的 域研究成果的完善与系统化 。 性格特征主导下,东星集团大举负债投资房地 本文通过东星集 团案例分析,初步厘清了 产、航空业等 ,投资规模和负债程度已经超出了 管理者过度 自信对企业财务困境形成的影响机 可持续发展能力 ,属于明显的过度投资和过度 理。即管理者过度 自信 、企业价值增加存在递 负债筹资。过度投资导致东星集团经营风险增 进式上升关系 ,最后导致企业陷入财务困境。 加 ,而过度负债导致财务风险增加 ,让东星集团 当然 ,本文 的研究也存在一定局限性 。本 整体风险处于 比较高的水平 。企业财务失败案 文根据 “大五”人格的描述以及 自恋型人格的定 例研究表明,高风险状态的企业面临随时陷入 义提取关键词 ,虽然听取 了心理学专家的建议 , 财务 困境的可能性 ,高风险经营是企业失败的 但在操作过程 中主要依赖作者专业判断,存在 内在根本原因[231]。东星集团所采用的高风险 一 定主观性,可能会对研究结论产生影响。 经营策略是由兰世立的过度 自信所决定的。由 5.2 本文的后续研究展望 此可 以认为 ,高管过度 自信是东星集团陷人财 本文提出的管理者过度 自信衡量方法,虽 务 困境的内在根本原因。 然在一定程度上被证实可以有效衡量管理者过 在东星集团,兰世立集所有者与管理者于 度 自信 ,但该方法的有效性尚有待进一步研究。 一 身 ,拥有绝对 的权力和权威 ,重大事项基本上 在今后 的研究中还需要对不同的案例企业进行 是兰世立一个人说 了算 ,加之东星集团失败前 同类研究,以期在更大范 围内验证本文衡量方 的一帆风顺 ,使兰世立产生了一种 “控制幻觉”、 法的有效性。 “无所不能的错觉”,决策上刚愎 自用。例如 ,在 2007年年初 ,兰世立所有的武汉光谷中心花园 参 考 文 献 : 还需要 2000万元就能完成建设 ,而此项 目一 [1]CostaPT,McCraeRR.TheNEOPersonalityIn— 旦投入销售,便能不断产生可观的现金流 ,但兰 ventoryManual[M].California:Psychological 世立 却把本应用于该项 目的钱用于购进新飞 AssessmentResourcesInc.,1985 机 ,导致资金链极度紧张。在东星航空运 营面 [2]PeterS,SchaeferCC;WilliamsAS.Overconfi— 临资金短缺困境期间,东星集 团曾拟与中航集 denceandthebigfive[J].JournalofResearchin 团合作 ,由后者收购东星航空 ,在协议已签署 的 Personality,2004,38(5):473-480 万方数据 400 管 理 案 例 研 究 与 评 论 第5卷 [3]CampbellW K,GoodieAS.Narcissism,Over— affectcorporateinvestment?CEO overconfidence confidence,anddecisionmaking[z].Athens:U— measuresrevisited[J].EuropeanFinancialMan— niversityofGeorgia,2003 agement,2005b,11(5):649—659 [43GervaisS,()deanT.Leaningtobeoverconfident [19]LinY,HuS,ChenM.Managerialoptimismand [J].TheReviewofFinancialStudies,2001,14 corporate investment:Some empiricalevidence (1):1-27 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TheOC coeffi— cientproposedinthispapertomeasuremanager soverconfidenceisacontributiontotheresearch approachofmanager’soverconfidence;themodeldevelopedinthispapertoshow therelationship amongmanager’soverconfidence,corporatevalueandcorporatefinancialdistresshelpstoexplain themechanisrhofhow theinfluencemanager’soverconfidencehason theformationofcorporate financialdistressworks,andenrichestheresearchachievementsonmanager’soverconfidenceand corporatefinancialdistress. Keywords:manager’soverconfidence;corporate value;corporate financialdistress;Eaststar Group 附注 1:描述兰世立人格特征关键词分类所依据的理论以及关键词频数统计方法如下: 在 “大五”人格模型中,五个 因素分别有如下表现 :神经质性高分者的人格特征为烦恼 、紧张、情 绪化 、不安全、不准确 、忧郁 ,低分者的人格特征为平静 、放松、少情绪化、安全 、果敢 、自我陶醉.夕向 性高分者的人格特征为好社交、活跃 、健谈 、乐群 、乐观、好玩乐、重感情 ,低分者的人格特征为谨慎 、 冷静 、无精打采、冷淡、乐于做事、退让 、寡言;开放性高分者的人格特征为好奇、兴趣广泛 、有创造 力、富于想象、传统 ,低分者 的人格特征为习俗化 、讲实际、兴趣少、无艺术性、非分析性 ;宜人性高分 者的人格特征为心肠好 、脾气好 、信任人 、助人 、宽宏大量 、轻信 、直率 ,低分者的人格特征为粗鲁、多 疑、不合作 、残忍、好操纵别人 ;公正性高分者 的人格特征为有条理 、可靠 、勤奋 、自律、细心、有抱负、 有毅力 ,低分者的人格特征为无 目标、不可靠 、懒惰、不检点、意志弱 、享乐。 《心理障碍的诊断与统计手册}(DSM-III)中对 自恋型人格特征描述如下 :对批评的反应表现为 愤怒 、羞愧或深感耻辱 (尽管不一定当即表露 出来);喜欢指使他人 ,要别人为 自己服务 ;过分 自高 自 大,对 自己的才能夸大其辞,总希望受人特别关注;坚信他关注的问题是世界上独有的,仅能被某些 特殊的人物了解 ;对无限的成功、权力 、光荣 、美丽或理想爱情 ,存有非分的幻想 ;认为 自己应享有他 人没有的特权 ;渴望持久的关注与赞美 ;缺乏同情心;有很强的嫉妒心。若某人具备上述特征 中的 五项 以上,即可诊断为 自恋型人格 。早期研究发现 ,自恋型人格与过分辩解 (overclaiming)相关,自 恋型人格者在面对一些根本不存在 的词语释意时,会过分辩解 自己知道这些词语意义 。 附表 1为根据 “大五”人格及 自恋型人格分类得 出的关键词分类汇总表 ,其中有部分关键词不 符合任何一种类别 ,故未在表 中列 出,在后续 的词频统计 中不予计算。表中关键词后的数字为在二 手资料中出现的频数 ;括号内的关键词为低分者 的特征 ,在统计词频时予以剔除。2003年 的资料 中并未 出现有关兰世立人格特征的描述性关键词。 万方数据 402 管 理 案 例 研 究 与 评 论 第5卷 (谨慎):1 乐观 :1 非常有信心:2 缺 乏 包 容 /进 攻 自负:1 。 特立独行 他 张狂 :3 2006焦 亲 : 偏执 /极端 :2 (谦虚):2 为 :5

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